投资者付出的是价格，得到的是价值：稳定成长股的估值说明书

来源：攒股记
时间：2023-06-18 19:57:43

之前我对一些具有稳定的、持续的成长型股票写了几篇估算其内在价值的文章，可能少数朋友一直没弄明白，不断私信询问一些数值怎么来的。我抽时间写了这篇文章统一回复一下。

(资料图片仅供参考)

基本原理：买股票就是开公司。现实生活中，我们要投资经营一家公司，有一个基准的衡量标准，就是投资这笔生意多久能回本。合理的回本期在实际中一般是8到10年。有经营自己的公司的朋友应该都能明白这个道理。我们保守的按10年回本，回本后这个生意还是一如既往的赚钱，这就算是笔好的生意。

下面这是老攒用EXCEL表格做的一个不同利润增速下的十年回本数值。

我们以上表中15%的年增速为例。如果一家公司在本年度（23年）的每股盈利为1元。则24年到33年这十年的每年每股盈利分别如上表。这十年的每股利润之和为23.35元。那么这家公司的股票如果在23年的当前股价是23.35元，我们现在以这个价格买入，十年可以回本。

但是我们在买股票时还有一个原则，就是好价格。23.35元是我们推算后的合理价格，好价格要在合理价上打个折。打多少每个人可以随心所欲。保守者可以多些耐心慢慢等。安全边际其实很重要，它可以避免你面对很多波动形成的暂时账面亏损。

我们知道市盈率PE这个指标，即表示回本年限。如果一家企业没有成长性即利润增速为0。那么PE=10才是合理的市盈率。但上面这个例子中，我们以23.35倍市盈率买入，结合它的成长（15%的利润增速），就能达到10年回本。

市盈率=P/E, P是股价，E是每股盈利。在上面这个例子中，我们假如这十年股价一直不涨，将会出现什么情况？我们看到在15%的增速下，第六年的每股盈利为2.31元，23.35/2.31=10.1倍，也就是持有到第六年，如果股价没涨，市盈率已经变成了10倍。那么在第六年按23.35元买入的人，只需要远不到十年的更短的时间就能回本，这明显股价很不合理——低得不合理。那么在第六年2.31的每股盈利水平下，依然应该是10年回本的价格才是合理价，那么第六年的十年回本价应该是2.31*23.35=53.9元。你在40到50之间的某处买进就是有安全边际的好价格。

有人说，按你这么推算，23.35买进，第六年股价可能就翻倍了，并不是你预设的十年才能回本啊。假如这是老攒的公司，而且并没有上市，那么我确实是要经营到第十年，利润才赚回本金。但是回本后我还会继续赚更多的钱。那么如果我在第六年找到了更好的生意，要转让这个公司，我就不会按这样的价格转让。我得按接受者也能十年回本的合理价53.9元转手。这才是公允的。因为这是一家增速15%的好公司。是名符其实的”旺铺转让”。转让价（股价）中隐含了预期的未来合理收益。

从这个过程说明，市盈率公式P/E中，E在按15%的速度增长，要想保持市盈率合理，P也就是股价必然要同步上涨。这个同步或许有一个反应的过程，但终究要回归。如果长期背离，也就是市场先生报错了价格。如果增速没有大的变化，公司的内在价值自然是正常的自然增长，二级市场的股价越不涨，越说明市场先生犯了严重悲观的错误。

这张表格还有一个重点，我分别给大家计算了常见的7%、8%、15%和20%。后面没有再计算，并且在最后一栏备注说明：此栏为最终一栏，禁止继续测速、推理和做梦。

估值是一门保守的艺术，我认为一家公司多年保持20%增长是少之又少的，假如现在在计算一家之前几年一直处于25%甚至30%以上增速的公司，我一概视为它将降到20以下。当然这要结合一家公司的商业模式和公司所处的阶段是成长期还是成熟期等情况来看，有些生意确实是无敌的模式。对于个别这样的好公司，我们可以灵活的把前三年以20%计算，后面按15%计算这样来分段更切合实际。

其实估值是基于对一家公司的深刻理解，做出的大概预测。并没有精确的固定的公式。我上面的这个表格在实际中针对不同公司也无法生硬的套用。同样的15%增速，生意模式有很大差别。比如茅台的增速大部分时候保持在15%左右，但是你要按23.35倍PE的价格（23年约为1400元股价）想买到是比较难的。除非出现了市场的极度恐慌或是该公司出现了某个黑天鹅事件。比如去年11月短暂大跌到1311元停留了一两天。对这样的公司估值重在理解它的生意模式，比如这些因素：毛利率90%以上，净利率52%以上，在2000元价格之上的白酒中，它找不到一起玩的朋友等等等等。如果它和另一家同样15%增速的公司以相同的PE转让，应该选哪个？好的生意模式必然会被市场给出溢价。

巴菲特曾经说，企业的内在价值是它未来的现金流折现之和。坐在他边上的老伙计芒格立马拆台补了一句：我从没见过他用计算器算过未来的现金流。其实这里老巴说的是估算公司内在价值的原理和思路，芒格表达的是基于对一家公司的深刻理解后，就其内在价值的模糊的精确估计。比如一家没有成长的蓝筹公司，每年稳定赚取一元（自由现金流），它的股价现在是10元，能不能买还用计算吗？

投资的模糊和投机的精确往往形成鲜明的对比。投机者经常用精确的数据来指导交易。比如20日线在哪，比如这只股票的本周融资融券是多少，比如大单的净量是多少。投资者不会对这些数据感兴趣，投机者一开口聊的都是一只“股票”的表现如何，投资者一开口说的都是这家“公司”的情况如何。投资者只有一个信念，他确信一家好公司的股价随着业绩成长也会曲折的上涨，最终到达目的地。投机者关心的这个过程中的曲折哪里高，哪里低，他们的企图是低处进高处出，投资者是将军赶路，不追野兔。

虽然估值是模糊的精确，但要做到宁保守勿乐观。我前两天的文章引用了南唐后主李煜的一首词，一些粉丝朋友似乎对古诗词也颇为喜欢。我在表格中备注中说禁止估值时做梦，也是正好想到了李后主的另一首词：

《望江南·多少恨》

多少恨，昨夜梦魂中。

还似旧时游上苑，车如流水马如龙。

花月正春风。

你要是把一家企业的增速看得太乐观，那就和李后主一样，梦中很热闹，醒来一场空。

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