焦点热议:化工物流龙头，第二增长逻辑显现，是否是一笔好投资？

导语：本文全长12000字，花了两周时间写完，建议先点“在看”、收藏，闲暇时泡上一杯好茶慢品。

(资料图片)

正文：

今天跟大家聊聊密尔克卫。

这家公司同样是依托ROE指标选出来的标的，密尔克卫ROE自2021年的15%提升至2022年17%的水平，且成长性非常不错，自有财务报表记录以来，均保持30-40%的超高增速，还有就是公司股价已经2年半多的时间原地踏步，综合来说，这些标准都非常符合我们的一些硬性选股指标。

通过初步了解，密尔克卫这家公司是国内化工运输、贸易的龙头，这个行业对我们来说相对陌生，我们首先要做的是对行业有一个全面的了解，其次是对密尔克卫这家公司有一个深入的认知，从定性的角度去看，密尔克卫是否能够成为我们的一个备选标的。

在解决了上述问题之后，我们再来看，现在的价格是否适合挥杆。

总结一下：

1）对于化工运输、贸易行业认知；

2）密尔克卫的护城河如何，是否具备长期竞争优势；

3）当前的价格是否适合挥杆。

闲话不多说，开始我们的深度分析。

01 公司业务&行业分析

公司介绍

密尔克卫是国内领先的专业化工供应链综合服务商，提供以货运代理、仓储和运输为核心的一站式综合物流服务，并基于综合物流服务向化工品分销及安全环保服务延伸，逐步形成的化工品物贸一体化服务；公司各板块服务环环相扣，互相协同发展，满足线上、线下不同行业、不同区域、不同规模的客户多样化的需求。公司自成立以来，坚持在主航道内深耕细作，始终致力于为客户提供全球范围内化工品一站式全供应链解决方案。

公司致力于成为“超级化工亚马逊”，基于全球专业化工交付应用能力的产业互联网电商平台，打通物流、交易、环保全供应链，为全球客户提供高标准的供应链服务。此盈利模式下，客户货物流转量与公司收入挂钩，双方从传统的供需关系发展成利益共同体。公司提供的一站式全供应链服务帮助客户整合及优化物流各环节，缩短货物流通周期，提高物流效率，助力客户提升市场竞争力。客户销量提升的同时，以物流服务为基础的一站式供应链解决方案的需求也随之增加，双方共同增长，互相成就。

业务介绍

公司从事的一站式综合物流服务提供从客户端到用户端的物流全环节专业服务。公司接受化工行业客户的业务委托，从境内外发货人处提取货物，组织国内和国际运输并分拨派送至境内外收货人指定交货点，对物流链上的货物流、信息流和资金流具有高效、安全的控制能力：

化工品物流服务

全球货代业务(MGF)：

提供全球范围内危险品普通货物海运、空运、铁路运输一站式服务。公司货运代理业务范围涵盖了包括传统进出口货物的揽货、订舱、托运、仓储、包装、装/卸货、中转、分拨以及办理报送报检、货物保险等与国际运输相关的一系列服务活动，还包括国际多式联运、第三方物流、合同物流等新兴业务。

MGF 的营业模式主要为货运代理环节赚取代理费佣金以及前后段衍生的仓储、运输服务，利润增长主要依靠业务量驱动和服务环节的增加。由于承运人的运输成本也作为货运代理的成本，该服务模式的收入、成本均高，利润率相对较低。

2014-2021 年货代营收CAGR 为 33.54%，营收增长较快主要有两方面因素：1）货代行业景气上行，公司成本加成法定价模式下（2020-2021 年，货代行业运价上涨较多），收入相应成长 2）公司不断兼并扩张，下游化工行业客户范围扩展，公司业务量快速增长，货运代理业务营收同步增长。

全球移动业务(MGM)：

通过各种规格型号液体散货船、罐式集装箱提供内外贸多样灵活的租赁与运输服务；自建罐箱堆场网络提供专业的 24 小时集装罐技术服务;提供 LNG 罐箱以及特种化学品船的运输及配套物流方案。同时整合多种运输方式，服务于石油天然气、石化、可再生能源、核电、基建、工程建厂、采矿冶金等领域，为客户提供从工厂到工地的定制化综合物流解决方案。

MGM 业务的营业模式主要为收取各类罐箱及散货船的租金、江海在途运输及衍生的堆存、维修维护和道路运输服务费用。该类型业务主要针对液体化学品，基于集约化交付降低单吨化学品的物流成本，利润增长依靠资产使用效率提升、业务量驱动和服务环节的增加。

MGM（全球移动交付业务）包括 2019 年开辟的全球航运及罐箱（MTT）和 2021 年开辟的全球工程物流及干散货（MPC），主要通过航运，罐箱，工程物流，干散货运输等运输方案为客户提供一站式物流服务。MTT 以及 MPC 均以成本加成法定价，并根据附加的增值服务收取额外费用，其中航运及罐箱业务由于业务壁垒较高，议价能力相对较强。

公司MGM全球移动交付业务处于快速发展阶段，2019-2022 年营收分别为 1.86、2.47、5.68、9.70 亿元，CAGR 为 74.6%。

仓配一体化业务(MTW)：

全国自建及管理逾 50 万平米专业化学品仓库，为客户提供化工品存储保管、库存管理和操作，同时公司以自购运力和采购外部运力的方式组建境内各类型化工品运输交付能力，并基于公司在自营的危化基地，形成覆盖主要化学品生产及消费区域的安全、合规、高效的流通交付网络。进而提供各类化学品集装箱全国公路运输及各口岸进出港服务、中国各口岸之间的国内水路、铁路、空运的多式联运货代服务，打造同城配、城际快运及干线快运的三级网络运输能力，提供全国范围内的化学品合同物流、逆向物流、小件快运等服务。

MTW 业务主要收费项目包含存放租金的收取，货物的进出仓费用，道路运输运费以及额外的增值服务项（分拣、分装，复配包装、打托、贴唛、熏蒸费等各项服务费用）。该业务模式定价综合考虑了建造成本、设备成本、租赁成本、运输路线及车辆配载、其他附加费用、管理成本、化工品类别、人工费用等因素。资产使用率及资产周转效率的提升将有效提升该业务服务的收入及利润水平。

仓储业务主要包括分销中心 DC 和外贸仓储 CFS，分销中心提供货物储存、分销及厂内物流，外贸仓储与货运代理配套，主要负责出口装箱等业务。目标客户主要为国际、国内大中型化工品生产企业、贸易商和大型第三方物流企业，公司帮助此类客户建立国内的分销中心

和分销网络，并代为管理库存。

公司的仓储以并购和自建为主，根据公司公告，截至目前，公司拥有 65 万平方米专业化学品仓库，并购进入后半程，公司将以自建为主维持仓储扩张，预计 2023-2024 年每年增加 5-8 万平方米投放量。

公司仓储管理效率较高，在库货物周转量提升以及持续的兼并扩张举措推动仓储营收增长。

化工品交易服务

不一样的分销业务(MCD)：

引领全球化工企业数字化转型，打造全场景物贸一体化服务体系。公司化工品交易服务主要为公司借助丰富的化工供应链经营经验及网络化的物流基础设施，通过线上平台及线下一站式综合物流服务的搭建协同，实现线上导流线下，线下反哺线上，旨在打造“化工亚马逊”。公司匹配撮合上下游各类化工生产商及客户的采购、销售需求，逐步承接上游厂商的销售职能以及下游厂商的采购职能，为厂商向下游大小客户及消费者服务，为化工行业客户提供分销服务及供应链解决方案。

MCD 服务的盈利模式主要根据目标客户对各类化工品的需求采取直接销售（集中采购和分销）/间接销售（交易撮合/店铺代运营）的策略，以有竞争力的价格为支撑，专业的服务质量为核心、安全的一站式综合物流为保障赚取产品价差、咨询服务费、物流服务费等增值服务。通过服务赋能，提升业务收入确定性及利润空间。

公司基于逐渐完善的物流网络提供物贸一体化服务，2020 年起，贸易业务随着线上线下运营的成熟，品类的扩张而快速增长，2020-2022 年分别实现营业收入 6.91、31.26、43.48 亿元，同比增长 222.9%、352.4%、39.1%，CAGR 为 150.85%；公司贸易业务以特种和功能性化学品为主，大宗化学品占比不高。

危险废弃物回收处置服务

环保业务（MEP）：

补全化工供应链最后一个服务环节，公司可凭借自营的危化交付网络，开展客户端危废回收、分类、处置等服务。可提供个性化定制危废处理方案、再生资源业务提供废弃化学品的处置与物流一站式协同服务，进行资源再利用技术，环保 IT 技术集成的研发与应用。

行业分析

危化品&第三方角度

根据中物流危化品物流分会预测，预计 2025 年危化品行业规模将达到 2.85 万亿元，2022-2025 年增速维持在 5.7%以上。

根据中物联危化品物流分会数据，第三方物流市场规模由 2018 年的 4225 亿元上升至 2021 年的 8960 亿元，渗透率由 2018 年的 25%增长至 2021 年的 40%。预计 2025 年我国三方化工物流市场渗透率为 50%，规模为 1.4 万亿，2022-2025 年行业增速达 11.6%。

由于危险品仓库和运输车辆的审批地域性导致危险品物流企业地域分散割据，行业整体集中度较低。由于化工品类繁多，不同品类专业性要求不一，化工货代行业整体集中度较低。根据中国物流与采购联合会危险品物流分会统计，2019-2020 年度，我国整个危化品道路运输年运量 11亿吨，百强企业运量约 1.24 吨，占比约 11.27%；化工物流水运市场规模约 3.2 亿吨，百强企业水运运量 0.53 万吨，占比约 16.45%。百强企业中，综合企业资产规模 10 亿以上占比45%，5-10 亿元占比 15%；营业额 10 亿元以上占比 45%，5-10 亿元占比 30%，整体规模较小。

由于我国化工产量逐年扩大，物流环节管理难度提升，自 2017 年以来，国家相继出台化工物流监管政策和法律法规，规范行业运行标准，规范化工品车辆道路运行的规章制度，建设和加强化工品物流安全体系和应急处理机制，行业事故逐年减少。由于化工产品具有危险性，预计未来行业相关法律法规以及牌照审批机制将更为严格，行业准入壁垒将不断提高，未来行业竞争将以存量竞争为主。

陆运运输上，根据中物联危化品物流分会统计，2020 年中国危化品物流企业中，企业车队规模在 50 辆以上的企业占总统计额占比为 23%，2021 年提升至 34%；10-49辆规模的企业从50%提升至66%；9辆以下的企业已经基本消失。

整个行业的集中度在持续提升。

随着化工行业的不断扩张，头部化工企业需求也随着规模的扩大而呈现出多样化，复杂化的趋势，新形势下，规模较大、资质齐全且管理规范的物流企业，可以利用规模经济，在网络覆盖、运力配置等方面发挥及时、安全、低成本优势，沿产业链扩张构建物贸一体化平台，提升议价能力，同时借助物流资源切入其他产业链，增加公司发展潜力。

化工品交易行业

根据 VCI 和 BCG的数据，全球化学品分销市场渗透率由 2008 年的 5.8%提升至 2019 年的 6.8%，市场规模达1.8 万亿元。第三方化学品分销企业服务能力较强，随着化学品整体市场规模的稳定增长，其在整体化学品市场中的占比有望继续提升。根据 GIR 预测，2029 年全球三方化工分销市场规模有望提升至 4.7 万亿元，预计 2022-2029 年 CAGR 达 7.82%。

其中，由于中国三方化工分销商有望维持更快增长，预计到2030年提升至全球49%的份额。

据应急管理部统计，中国作为全球最大的化学品市场，中小型化学品生产企业占比达 80%，地域分布广、数量多，难以被传统供应链服务商覆盖。由于行业品类较多，不同品类间差异较大，需求场景较为复杂，化学分销产业链上参与企业较多，包括掌握产品及客户资源的化学品服务企业、提供物流服务的供应链企业、为买卖双方提供交易撮合的电子上平台和提供一站式解决方案的自营化学品分销商。

化学品分销中间商渠道长，存在信息不对称、物流环节稳定性较差等问题：

1）上游化学品供应商采取多级分销模式，层级较多，服务水平参差，难以精准匹配客户需求；

2）下游化学品采购商面临层层加价困境，交易环节的透明度及货品的可靠性有待保障，物流流通成本高，呆滞货物易形成较高的仓储成本，物流时效性和稳定性有待提升。

相比于传统化工分销服务商，物贸一体化平台企业在物流履约、交易撮合和增值服务上更为优质。这类企业可以通过线上线下平台打通不同品类化工品、不同运输方式和不同地区的信息壁垒，并依托于优质的物流网络保障各个环节的物流履约能力，扩大销售服务半径，以高性价比的服务覆盖数量庞大的中小企业客户。未来物贸一体化平台有望成为行业发展的主要方向。

扩张路径

基于我们前面的分析，危化品第三方物流行业，由于地域分散、化工运输品类繁多等因素，导致行业集中度较低。

加上行业监管加强，资质审核趋严，危化品物流行业仓储设施等资产以及运营资质的稀缺性日益凸显，由此并购成为公司迅速拓展业务范围，强化网络建设的重要方式之一。

目前，通过并购及自建物流资产的方式积极布局打造全国七个集群：北方、山东、长江、上海、浙闽、西部和两广的关键节点资源。公司目前有超过 1480 辆危化品运营车辆，全球 7 条化学品船，运营超过 5000 个集装罐，同时在全国自建及管理 65 万平米专业化学品仓库。

收入结构

公司目前营收占比比较大板块是，MGF全球货代业务、MRT区域内贸交付以及MCD不一样的分销。

从物流和贸易的营收分类来看，贸易业务的增速高于物流，将成为公司的第二增长曲线。

实控人&管理层

公司是比较典型的家族控股企业，家族持股比例达 38.51%。公司控股股东、实际控制人陈银河先生直接持股 25.9%，第二大股东李仁莉女士直接持股 12.61%。李仁莉女士为陈银河先生妻子慎蕾女士的母亲，李仁莉女士和陈银河先生存在一致行动关系。陈银河先生、慎蕾女士和李仁莉女士合计持有公司38.51%的股权。同时，陈银河先生也是三家员工持股平台的实际控制人。

管理层经验丰富，保障公司业务有序发展。公司核心管理层在入职密尔克卫前多已在物流、化工等行业深耕多年，在大型企业担任重要职位，管理经验丰富。加入密尔克卫后在化工品分销，供应链物流板块持续引领公司健康有序发展。

以上，我们对公司的整体业务和行业有了一个相对全面了解，下面做一个总结：

1）公司的核心业务主要包含两部分，第一部分是物流相关业务，包括MGF全球货代、MTW仓配一体化、MGM全球移动交付；第二部分是交易相关业务，主要为MCD不一样的分销。

2）行业层面：

危化品第三方物流行业，核心逻辑包括：

①整个危化品行业的增速在5%左右的水平，而第三方化工物流的行业增速在10%左右的水平，目前第三方化工物流的渗透率在稳步提升，到达50%左右的水平；

②由于地域性分散以及化工品规格不同的特性，危化品第三方物流行业集中度相对偏低；

③随着监管逐步从严，危化品第三方物流行业的集中度在持续提升；

④随着上游化工行业的集中度提升，对于更专业、稳定的第三方化工物流的需求也将同步提升。

化工品交易行业，核心逻辑包括：

①化工品第三方分销渗透率稳步提升，预计 2022-2029 年 CAGR 达 7.82%，中国三方化工分销商有望维持更快增长，预计到2030年提升至全球49%的份额；

②行业痛点：化工企业地域分散，多级分销商抬高运输、仓储成本、交易信息不透明、时效性差、服务水平参差不齐。这给了第三方化工分销行业渗透率提升的空间；

3）基于行业特性，公司的扩张途径主要依靠收购为主，那么，下一步我们对于公司的商誉情况要做一个评估；

4）目前公司的物流业务增速强劲，而贸易业务则带来更高的增长水平，有望为公司带来第二增长曲线；

5）公司为家族控股，持股占比接近40%，与身家高度绑定，有利于实控人专注于公司发展；管理层行业经验丰富，有利于公司长远发展。

02 财务分析

毛利净利水平

公司毛利率下降的比较明显，净利率也呈下降趋势，但幅度较弱。

关于毛利下降的原因，密尔克卫在招股书中解释称，公司提升了配送业务和化工品交易业务，但该两项业务的毛利率均相对较低；另外新增租赁的外部仓库折旧费用更高，拉低了公司仓储业务的毛利率水平。

我们看到物流和交易业务的毛利差距还是比较明显的。

机构对密尔克卫和国联股份的交易业务毛利做了一个对比，国联股份主要做工业品和原材料的网上商品交易，和密尔克卫的化工品有些差异。可以看到，密尔克卫的交易业务毛利率水平正在接近，甚至是超越国联股份。

净利率水平的分析，我们下面结合费率水平再去看。

三费

公司的销售费率和研发费率整体平稳趋降，没什么问题。管理费率和财务费率近段时间有反弹趋势，是我们研究的重点。

首先管理费率自2021年以来逐步抬升，我们看一下是什么原因。

管理费率的增长公司在年报中给出的原因主要是人员以及股份支付的增加，那么我们理解主要是公司通过并购式扩张带来的人员增长，短中期规模化效果并未很好显现所致。

财务费率近期出现了比较大幅的增长，公司解释主要由于利息支出增加所致。

通过观察公司的负债情况，确实近年来，公司的短长期贷款均有增长，短期贷款增长的更快。

公司的资产负债率近年来也是持续提升，目前到了将近60%的水平，一定程度上上反映出，公司的现金流周转还是相对吃紧的，这个指标我们后续也需要持续跟踪。

商誉

另外，我们注意到，我们担心的压制净利率的一个新的因素开始显现了，这就是大规模并购的后遗症——商誉减值损失。

在2022年年报中我们看到，密尔克卫的商誉减值损失快速增长至将近4000万的水平，较2021年大幅增长，虽然从绝对值来说，数额还不算特别巨大，但是如果这个趋势放大下去也是不得了的。

再看公司目前的整个商誉情况，从2018年的1个亿，快速增长至2022年的8.7亿，将近8倍的增长，现在每年4000万的减值规模占比还是非常低的，所以，我们预计后续商誉减值将持续对净利率保持压制，这不是一个有利因素。

现金流

公司的现金流状况尚可，基本能够达到净现比为1的水平，但是后续随着商誉减值的增加，公司的现金流状况表面上看可能会更好，这时候，大家要注意扣除商誉减值的影响。

三大周转

公司存货周转天数呈现缓慢提升态势，这是公司的交易业务占比提升的正常现象。应收账款周转天数下降利好现金流，应付账周转天数下降利空现金流，长期来看，两者变动幅度一致，对现金流影响中性，后续看能否朝着有利于现金流的方向发展。

成长性

公司的成长性非常优秀，通过公司发展历程我们知道，公司的高成长性一方面是通过并购获得，一方面是交易业务的快速增长。而通过并购这种方式扩张有利有弊，也要求我们不能仅用成长性这一单一维度去衡量，更要从质的角度去做审视，那么，下面我们就通过ROE去衡量一下增长的质量。

ROE

公司通过多轮并购扩张之后，ROE仍能够维持在较高水平，这点是比较出乎我预料的，某种程度上说明并购效果还是不错的，对公司的整体经营起到了1+1＞2的效果。

我们拆分ROE，再来看看具体分享的贡献情况。

根据ROE=销售净利率×资产周转率×权益乘数（负债率），我们得到如下ROE拆分：

我们看到，ROE的提升主要是通过总资产周转率提升和负债率提升所致，净利率对ROE是负贡献的作用。

近两年来，总资产周转率的提升，一方面是公司业务大幅增长所致（2021年），一方面是服务价格提升所致（2022年）。

而通过负债率的提升带动ROE上行并不是我们希望看到的，后续我们需要关注负债率水平能否企稳趋降。

另外，净利率方面，我们前面做了比较全面的分析，净利主要受到三方面因素的制约：1）管理费率，人工规模化效应不佳；2）财务费率增长，这点因素和负债率是硬币正反面；3）商誉减值的增长。

这三点中，前两个相对好解决，第三点商誉目前来看不确定性较大，特别是在经济下行周期，大规模减值很可能集中到来。

并且，经济下行对于总资产周转率来说，也构成负面影响。

而这里谈到的经济下行，更多是全球层面，我们国内相对要好很多，但是，密尔克卫的业务多为全球化业务，所以与全球经济的相关性还是比较大的。

所以，综合来看，我们对于密尔克卫短中期ROE表现并不乐观，而由于ROE是我们非常关注的指标，ROE的下降预期，基本上已经宣告我们将该标的排除在我们的短中期的选择之外。

综上，我们对公司的财务方面有了一个比较全面的了解，下面做一个总结：

1）毛利净利方面，公司毛利呈下降态势，主要是低毛利业务占比增长所致，相较于同类型行业，公司交易业务的毛利正在逐步好于同行水平；净利率主要受到费用端和商誉减值的压制；

2）费用端，管理费率、财务费率趋升，一方面是人员规模化效应还未显现，一方面是有息负债增长，对净利率构成压制。

3）商誉方面，近期公司的商誉减值额度也在逐步增大，目前公司还有8.7亿水平，我们认为后续如果全球经济不确定性加剧，将提升商誉减值的风险，从而对净利率构成压制；

4）公司现金流状况目前来看尚可，后续评估需要刨除商誉减值影响，从当前应收应付周转天数来看，对现金流的影响不明显；

5）存货周转天数出现增长，主要是交易业务占比提升所致，后续需要观察趋势能够企稳；

6）公司成长性优秀，营收净利过去几年保持高增速，主要是不断并购带来的，我们需要从ROE去评估增长质量；

7）ROE方面，近几年随着公司业务的增长，以及运力的紧缺，使得公司ROE在不断收购之后处于一个较高水平，看上去并购带来的增长质量是不错的。

但是，往后去看，我们认为制约ROE走强的因素包括，总资产周转率的下降和商誉减值，而这两点之所以会构成负面影响，主要是我们对于全球经济短中期表现并不乐观，这可能会在未来的经营中暴雷增长质量的问题。

所以，基于对这点的判断，我们其实已经初步否决了近期将该标的纳入重点观察对象的想法。

03 其他要点

最新交流纪要

2023 年第一季度的主要财务数据及业绩表现介绍：

报告期内，公司营业收入同比减少约 23%、归属于上市公司股东的净利润同比减少约 19.6%；经营活动产生的现金流量净额同比增加约 93%，原因是报告期内公司加强了在客户收款方面的管理力度；资产负债率从 2022 年底的 59%下降至本报告期末的 57.9%；公司坚持长期稳定投入，研发费用同比增长约 23%，突显了公司坚持建设核心能力的决心。

六个维度对公司 2023 年第一季度经营及业务情况进行了介绍：

一、安全、科创

报告期内，公司完成了安全系统迭代，新取得 10 项软著及 4 项专利，湛江产业工人学校首批学生已结业，启动 CEO 培训计划。

二、扩大市场份额

1、公司计划于 2023 年三季度内完成天津西青、连云港等地 6 个仓库的投产；

2、欧洲、北美线货代业务新团队于报告期内落地；

3、报告期内打通东盟冷链业务线；

4、优化了销售管理体系；

5、先后竞得美孚、科思创、巴斯夫、远景动力等大型企业合同标的；

6、实现了用户体验升级，先后获得壳牌、巴斯夫、阿科玛等客户颁发的优秀供应商奖项。

三、提升盈利水平

优化服务类型、提升服务效率，达成与客户之间的业务系统对接、实现数据互联互通。

四、战略迭代

分销板块深耕化学试剂、科研用品及汽车工程材料领域。

五、全球移动业务

收购舟山中谷、拓展公司自有液散船业务；为万华化学提供海外工程物流服务。

六、全球化进展

收购美国 GWE 团队、新加坡 SDL 公司；完成人力资源系统海外版本升级；亚太区域内，竞得巴斯夫罐箱业务、三星跨境运输业务标的。

问题 1：公司在第一季度货代业务量增长的原因具体是什么？

回答：①公司坚持打造新团队，尤其是在欧洲、北美两大区域，新团队的完善能够保证公司在当地高效的响应速度、同时起到连通国内外的作用；②开拓新业务，如跨境冷链运输、新能源运输业务；③拓展新区域，加强公司在华北、华南区域的业务开展力度；④坚持轻重资产联动，为业务赋能。

问题 2：公司收购舟山中谷后，对自身液体运输业务的定位如何？

回答：①全方位提升了公司的服务能力，补足公司服务业务种类；②完善了客户需求；③未来外贸占比将有所提升。

问题 3：公司如何看待化工行业未来形势？

回答：功能性化学品及特种化学品行业在今年 1、2 月份仍处于承压状态，3 月份形势开始有所回暖，4 月份基本恢复到往年水平。

总体来看，公司的产能还在一个高速扩张阶段，且并购的范围涉及到了北美和东南亚，并通过打造新的团队实现更好的本土化。

业务方面，公司表示1、2月份还是承压的，4月份基本恢复至往年水平，预计二季度业绩可能会有更好的表现，至少环比会更好一些。

股权激励

公司拟实施 2022 年股票期权激励计划，将通过股票期权的激励方式，向激励对象定向发行股票。本次激励的股票期权数量大约为 51 万份，大约占公司总股本的 0.31%；行权价格为 144.62 元；激励对象共 3 人，均为公司高管或核心业务人员。

本次行权考核目标如下：

据此测算，公司对未来的净利润年化增速预期在2022-2024年分别30%、30%、25%的水平，这个增速相对还是比较高的，也说明公司对未来发展前景是比较乐观的。

发行GDR

公司发布董事会会议决议公告，拟在取得境内外相关部门批准后发行 GDR（全球存托凭证），并申请在瑞士证券交易所挂牌上市。GDR以新增发的 A 股作为基础证券，本次增发 A 股股票数不超过 1644.65 万股（相当于发行前普通股总股本的 10%）。按 11 月 22 日的收盘价（约114 元/股）估计，考虑发行折价后融资金额将达约 16 亿元人民币以上。

本次发行 GDR 募集的资金在扣除发行费用后，拟用于拓展海外业务，加快国际业务布局，打造全球点到点的化学品供应链交付能力，加强境内仓储及物流网络建设，以及补充营运资金及满足一般企业用途等。

回顾公司自上市以来的募资情况，首次公开发行募集资金3.8亿，非公开发行募集资金10.8亿，公开发行可转换公司债券募集资金8.6亿，合计募资23.2亿，现在要继续募资16亿的GDR，可见公司对于融资的需求还是非常强烈的。

这个也很好理解，本质上公司是用效率替代了性价比，即不求每一笔交易都是划算的，但求快速扩张，原因也可以理解，为了更快地搭建全球化的交易、运输网络，从而完善服务体系。

但这种以并购为主的发展模式，就会带来商誉的积累，顺风顺水的时候一切都好，一旦遇到经营环境恶化，那么对公司的短期业绩打击也将会是“致命”的。

04 逻辑梳理&投资策略

以上，我们对公司的业务、行业以及财务状况有了一个全面的了解，下面做一个总结：

行业层面：

危化品第三方物流行业，核心逻辑包括：

①整个危化品行业的增速在5%左右的水平，而第三方化工物流的行业增速在10%左右的水平，目前第三方化工物流的渗透率在稳步提升，到达50%左右的水平；

②由于地域性分散以及化工品规格不同的特性，危化品第三方物流行业集中度相对偏低；

③随着监管逐步从严，危化品第三方物流行业的集中度在持续提升；

④随着上游化工行业的集中度提升，对于更专业、稳定的第三方化工物流的需求也将同步提升。

化工品交易行业，核心逻辑包括：

①化工品第三方分销渗透率稳步提升，预计 2022-2029 年 CAGR 达 7.82%，中国三方化工分销商有望维持更快增长，预计到2030年提升至全球49%的份额；

②行业痛点：化工企业地域分散，多级分销商抬高运输、仓储成本、交易信息不透明、时效性差、服务水平参差不齐。这给了第三方化工分销行业渗透率提升的空间；

公司层面：

1）公司的核心业务主要包含两部分，第一部分是物流相关业务，包括MGF全球货代、MTW仓配一体化、MGM全球移动交付；第二部分是交易相关业务，主要为MCD不一样的分销。

2）目前公司的物流业务增速强劲，而贸易业务则带来更高的增长水平，有望为公司带来第二增长曲线；

3）公司为家族控股，持股占比接近40%，与身家高度绑定，有利于实控人专注于公司发展；管理层行业经验丰富，有利于公司长远发展；

4）毛利净利方面，公司毛利呈下降态势，主要是低毛利业务占比增长所致，相较于同类型行业，公司交易业务的毛利正在逐步好于同行水平；净利率主要受到费用端和商誉减值的压制；

5）费用端，管理费率、财务费率趋升，一方面是人员规模化效应还未显现，一方面是有息负债增长，对净利率构成压制。

6）商誉方面，近期公司的商誉减值额度也在逐步增大，目前公司还有8.7亿水平，我们认为后续如果全球经济不确定性加剧，将提升商誉减值的风险，从而对净利率构成压制；

7）公司现金流状况目前来看尚可，后续评估需要刨除商誉减值影响，从当前应收应付周转天数来看，对现金流的影响不明显；

8）存货周转天数出现增长，主要是交易业务占比提升所致，后续需要观察趋势能够企稳；

9）公司成长性优秀，营收净利过去几年保持高增速，主要是不断并购带来的，我们需要从ROE去评估增长质量；

10）ROE方面，近几年随着公司业务的增长，以及运力的紧缺，使得公司ROE在不断收购之后处于一个较高水平，看上去并购带来的增长质量是不错的。

但是，往后去看，我们认为制约ROE走强的因素包括，总资产周转率的下降和商誉减值，而这两点之所以会构成负面影响，主要是我们对于全球经济短中期表现并不乐观，这可能会在未来的经营中暴雷增长质量的问题。

所以，基于对这点的判断，我们其实已经初步否决了近期将该标的纳入重点观察对象的想法。

11）公司上市以来，融资已经超过23亿，现在仍然要寻求16亿规模的GDR融资，这和公司并购扩张路线密切相关，当然对于快速完善公司服务能力来说无可厚非，但是一旦公司经营遭遇逆境，高额的商誉也将成为反噬因素；

12）公司今年 1、2 月份仍处于承压状态，3 月份形势开始有所回暖，4 月份基本恢复到往年水平，业绩有望迎来环比改善。

总体来说，密尔克卫这家公司从成长性的角度来说还是不错的，但是，成长的代价是商誉的不断积累，我们判断，至少从短中期来说，整个宏观环境还是不太乐观，所以，从确定性的角度来说是不足的，在总资产周转率和净利率两个因素上，制约了公司ROE的持续提升，所以，我们短中期对于密尔克卫的看法是比较谨慎的。

下面，我们在从估值的角度去做一个分析：

我们从公司30-25%的增长水平来看，一般我们按35倍（保守）、45倍（合理）、55倍（乐观）去估值，但是，考虑到公司周期性的特点，我们希望更保守地去看待公司的估值，我们整体下调5倍估值。

从而，我们得到如下估值表：

公司目前的市值为155亿，已经低于我们我们的保守估值水平，按6.2亿利润预估，则当前PE为25倍。

如果单纯按照PE估值，在不发生大规模商誉减值的背景下，当前公司的估值水平应该是具备性价比的。

但是，上述是基于一种常规假设下做的估值分析，目前基于全球经济的不确定性，我们无法判断公司的业绩是否会发生巨大的不确定性，从而引发大规模商誉减值风险，需要更多数据的佐证，至少目前来看，我们很难给出一个乐观的态度。

所以，我们的态度很明确，尽管当前密尔克卫的估值处于一个较低水平，但是我们无法评估当前经济环境对公司的业务影响，且基于我们对核心指标ROE的分析，短中期来说，也不符合我们的筛选标准，除非出现极端情况，否则我们不会关注这笔投资。

最后我们回答前文的三个问题：

1）对于化工运输、贸易行业认知；

答：国内化工运输整体增速相对平稳，处于一个分散走向集中的趋势之中，作为行业龙头的密尔克卫已经获得初步的规模化优势，化工品贸易是一个新的增长点。

2）密尔克卫的护城河如何，是否具备长期竞争优势；

答：我们认为密尔克卫具备一定先发优势和规模化效应，护城河比较显著，具备长期竞争优势。

3）当前的价格是否适合挥杆。

答：我们认为短中期来看，密尔克卫的业绩预测性有较大的不确定性，主要因素在于全球经济的不确定性，短中期来说，不符合我们的筛选标准，除非出现极端情况，否则我们不会关注这笔投资。

以上就是我们对密尔克卫做的一个深度探讨，希望能够对您的投资有帮助。

Ps：本文仅作日常逻辑训练分析案例，不作为任何买卖依据，也不给任何买卖建议，请大家独立思考，股市有风险，入市需谨慎

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